рис.2

рис.2

Ослабление инфляционных процессов в июле и августе 1996 года было в немалой степени связано с усилением спроса на деньги со стороны экономических агентов. Значение индекса потребительских цен в июле составило 0,7%, что соответствует 8,7% в годовом исчислении (см. рис.2 и табл.5). Ожидаемый рост цен в августе не превысит по нашим оценкам 0,5 – 0,8% или 6,2 – 10% в пересчете на год.

Центральный банк РФ, согласно принятой на 1996 год денежной программе, должен обеспечить рост денежной массы М2 в течение года не более чем на 25%. За первые шесть месяцев (с 1 января по 1 июля 1996 года) денежная масса М2 выросла на 21%, что составило 266,9 трлн. руб. (см. таблицу 4). Средний темп роста М2 за первое полугодие 1996 года составил 3,2%. Таким образом, эмиссионная активность ЦБ РФ с января по июнь 1996 года, включительно, соответствовала ориентирам, заложенным в согласованную с МВФ денежную программу.

Таблица 4. Структура денежной массы в первом полугодии 1996 года.
на дату:
Наличные деньги М0 (трлн. руб.)
%
Безналичные деньги (трлн. руб.)
%
Денежная масса М2 (трлн. руб.)
%
1.01.96
80,8
100,0%
140,0
100,0%
220,8
100,0%
1.02.96
75,4
93,3%
141,3
100,9%
216,7
98,1%
1.03.96
80,4
99,5%
148,8
106,3%
229,2
103,8%
1.04.96
86,7
107,3%
155,1
110,8%
241,8
109,5%
1.05.96
93,1
115,2%
157,9
112,8%
251,0
113,7%
1.06.96
93,7
116,0%
160,5
114,6%
254,2
115,1%
1.07.96
98,4
121,8%
168,5
120,4%
266,9
121,0%

Дальнейшие перспективы развития инфляционных процессов будут определяться, главным образом, динамикой инфляционных ожиданий экономических агентов. Если исходить из закономерностей, связывающих уровень цен с динамикой денежной массы, то осенью 1996 года согласно нашим расчетам возможно ускорение инфляционных процессов до 1,5 – 1,8% в месяц за счет активной денежной эмиссии в июне – июле. Несколько большие оценки роста цен дает использование модели, учитывающей денежную эмиссию и темпы роста курса доллара в качестве индикатора динамики спроса на деньги (темпы роста обменного курса доллара, заметно превышали уровень инфляции в июне – августе). Однако в современных условиях вряд ли стоит слишком доверять моделям, параметры которых оценены на эмпирических данных, относящихся к достабилизационному этапу экономического развития.

Настоящий момент характеризуется, во-первых, тем, что темпы инфляции опустились ниже одного процента в месяц, во-вторых, сохраняющейся высокой неопределенностью перспектив экономической политики. Последнее обстоятельство, связанное с состоянием здоровья Президента Б. Ельцина, определяет некоторое нарушение наших прогнозов, касавшихся резкого роста спроса на деньги и начала новой волны дедолларизации экономики после президентских выборов. Как показала практика, несмотря на выигрыш Б. Ельцина, оба эти процесса еще не начались. Поведение экономических агентов не претерпело резких изменений, за исключением увеличения спроса на государственные ценные бумаги, позволившее добиться значительного снижения уровня доходности на соответствующем рынке.

Исходя из сказанного, при благоприятном развитии событий и возвращении Президента Б. Ельцина в сентябре к активной работе имеются все основания предполагать существенное увеличение спроса на деньги, которое компенсирует предвыборное ослабление денежной политики. В этих условиях весьма вероятно начало процесса дедолларизации экономики, как это уже случилось за аналогичный период мая – июля 1995 года. Таким образом, ИПЦ в августе – декабре может удержаться на уровне около одного процента в месяц, что выведет инфляцию в 1996 году на запланированное значение 22 – 25%.

Рынок ГКО-ОФЗ. В конце июля на рынке государственных долговых обязательств доходность бумаг стабилизировалась на достаточно низком по сравнению с предыдущим месяцем уровне. Основным фактором сокращения доходности государственных ценных бумаг является, как было отмечено выше, выигрыш Б. Ельцина на президентских выборах, обеспечивающий преемственность экономической политики. В качестве дополнительного фактора, поднявшего уровень котировок государственных облигаций, можно отметить снижение темпов роста объема заимствований Министерством финансов РФ на внутреннем рынке. Так, темпы прироста ГКО-ОФЗ в обращении, расчитанные по номинальной стоимости, составили за июнь 14%, а за июль лишь 12,4%.

Доходность ГКО со сроком до погашения меньше одного месяца снизилась в конце июля до 60 – 64%, со сроком до погашения от 1 до 3 месяцев – 70 – 74%, со сроком до погашения свыше трех месяцев – 95 – 100% (см. таблицу 2). Брутто-оборот рынка ГКО-ОФЗ за июль достиг рекордной отметки в 58,48 трлн. руб., что выше июньского значения почти на 4,5%. На конец июля объем рынка ГКО-ОФЗ, оцененный по номинальной стоимости, превысил 171 трлн. руб. Устойчивый рост цен на государственные бумаги в июле и активность участников рынка отразили возросшее доверие не только к рынку ГКО, но и к денежно-кредитной политике властей в целом.

Совет директоров Центрального банка РФ одобрил 19 июля новую схему допуска нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ. Суть решения, способного существенно повлиять на снижение уровня доходности данного рынка, состоит в следующем. Нерезиденты смогут открывать рублевые счета типа С в специальных банках-операторах внутреннего валютного рынка, куда будут переводиться рубли от продажи валюты. Средства с этих счетов разрешено переводить для участия как на первичном, так и на вторичном рынке. Министерство Финансов РФ устанавливает для нерезидентов долю владения конкретными выпусками государственных облигаций. Центральный банк РФ по согласованию с Минфином определяет сроки, в течение которых валюта может быть репатриирована за рубеж, и устанавливает лимиты операций для коммерческих банков по суммам, переведенным из иностранной валюты на счета нерезидентов для участия в аукционах. На август и сентябрь 1996 года для нерезидентов открыт лимит по инвестированию в рынок ГКО на 0,7 млрд. долларов и 1 млрд. долларов соответственно.

В начале августа на конъюнктуре рынка ГКО-ОФЗ отразилось ожидание новой схемы участия в торгах нерезидентов (15 августа). При общей тенденции к снижению доходности рынок продемонстрировал ряд всплесков, связанных с проведением первичных аукционов. Так, 7 августа Минфин РФ разместил трехмесячные ГКО 68-й серии с ценой отсечения 81,1% от номинала и шестимесячные ГКО 44-й серии с ценой отсечения в 59%. Максимальная доходность по совмещенному аукциону составила около 120% годовых. Удачным для Министерства финансов можно назвать аукцион, проведенный 14 августа, где размещались дисконтные бумаги 69-й и 45-й серий. Доходность трехмесячных облигации (69-я серия) составила по итогам размещения 63,8% годовых, а шестимесячных (45-я серия) – 80,4% за год. Всего в тот день было размещено облигаций на сумму 9471 млрд. руб., а выручка от совмещенного аукциона превысила 6812 млрд. рублей. Прежде всего, столь низкая доходность при размещении была связана с тем, что основная масса заявок была неконкурентной. Многие дилеры, ожидая приток средств нерезидентов после 15 августа и как следствие рост котировок на вторичном рынке, решили приобрести ГКО наверняка.

На вторичных торгах во второй половине августа доходность к погашению по трехмесячным ГКО находились в пределах 40 – 60% годовых, по шестимесячным облигациям средняя по выпускам доходность менялась от 54 до 57% годовых, по ОФЗ средняя доходность составила 144 – 175% за год. Таким образом, осторожность иностранных инвесторов в августе вопреки прогнозам не позволила существенно вырасти котировкам дисконтных бумаг.

Валютный рынок. За июль официальный курс доллара вырос с 5097 до 5191 руб./$, что составило 1,8% или 24,5% в годовом исчислении. Как и в июне, в июле и августе 1996 года темп роста обменного курса доллара превышал уровень инфляции. Первые 4 недели августа темп снижения курса рубля составил 2,97% в месяц или 45,9% за год. В конце августа рост котировок доллара слегка замедлился. На 27 августа официальный обменный курс доллара составил 5327 руб./$. При условии сохранения прежних темпов, обменный курс доллара выйдет к концу августа на значение 5340 – 5350 руб./$. Избыток рублевых средств на рынке МБК и быстрый рост официального обменного курса доллара позволил банкам с конца июля до двадцатых чисел августа продолжать скупку валюты для игры на повышение.

В апреле – июле 1996 года темпы роста обменного курса доллара составляли около 20 – 23% за год. Эти весьма низкие значения на фоне предвыборного роста спроса на доллары обеспечивались благодаря значительным объемам интервенций Центрального банка, который за счет снижения валютных резервов одновременно достигал двух целей. Во-первых, стерилизации денежной массы, увеличивавшейся в связи с ростом принадлежащего Центробанку пакета ГКО. Во-вторых, удержания низких темпов роста курса доллара.

Переход в августе к высокой на фоне ИПЦ динамике (42% в годовом исчислении) может быть объяснен тем, что, во-первых, после выборов стала менее актуальной задача поддержания стабильного рубля из политически-пропагандистских целей. Во-вторых, Центробанк мог посчитать нецелесообразным дальнейшее снижение внешних резервов в условиях высокого спроса на доллары и отсутствия (вопреки прогнозам) процесса дедолларизации экономики. В-третьих, возможно дополнительную роль сыграли аргументы в пользу политики снижения реального курса рубля для поддержания экспортоориентированных отраслей.

Рынок МБК. С конца июля на межбанковском кредитном рынке появилась тенденция, ставшая особенно заметной в августе. Устойчивое рублевое превышение предложения над спросом повлекло за собой плавное снижение ставок на кредиты практически по всем срокам. Избыток средств на рынке МБК в августе позволил банкам по-крупному играть на повышение на валютном рынке (см. предыдущий раздел). Как всегда, перед аукционами по размещению ГКО средняя цена однодневных кредитов 14-го августа поднялась до 41% за год, однако уже 16 августа кредиты overnights упали в цене до 10%. Наиболее стабильными в августе оставались недельные кредиты, цена которых составляла 30 -33% годовых, а 14-дневные кредиты колебались в пределах 55 – 65% в год.

Решениями, отражающими уверенность Банка России в устойчивости курса стабилизации денежно-кредитной сферы, стали два снижения ставки рефинансирования. В первый раз – со 120% до 110% годовых – учетная ставка была снижена с 24 июля. Второй раз решение вступило в силу с 19 августа. Текущая ставка рефинансирования составляет 80% в год. Этот уровень уже вплотную приблизился к рыночным показателям. Так, например, в июле ставка INSTAR по кредитам на месяц превысила 89% годовых, а по двухнедельным – достигала 75% в год. Тем не менее, постепенное снижение темпов роста цен и доходности на рынке ГКО-ОФЗ позволило Совету директоров ЦБ РФ фиксировать данный уровень учетной ставки и заявить о намерении дальнейшего ее снижения.

Таблица 5. Индикаторы финансовых рынков.
январь
февраль
март
апрель
май
июнь
июль
август*
месячная инфляция
4,1%
2,8%
2,8%
2,2%
1,6%
1,2%
0,7%
0,5 -0,8%
расчетная годовая инфляция по тенденции данного месяца
62%
39,3%
39,3%
29,8%
20,1%
15,4%
8,7%
6,2 -10%
ставка рефинансирования ЦБ РФ
160%
120%
120%
120%
120%
120%
110%
80%
процент. ставка по вкладам (1 мес.) в Сбербанк Москвы (кон. мес.):
54%
54%
38,4%
38,4%
48%
48%
48%
48%
аукционная ставка по 3-х мес. ГКО (на конец месяца)
136,1%
63,1%
181,8%
271,2%
324,3%
324,3%
98,89%
77%
аукционная ставка по 6-ти мес. ГКО (на конец месяца)
131%
67,8%
174,7%
244,7%
277,7%
112,2%
116,1%
90%
аукционная ставка по ОФЗ (на конец месяца)
175,5%
80,73%
93,03%
93,03%
179%
226,2%
129,1%
125%
аукционная ставка по ОГСЗ (на конец месяца)
140,8%
94,54%
94,54%
104%
156,2%
156,2%
156,2%
150%
доходность к погашению выпусков ГКО (% в год) со сроками:
менее 1 месяца
80,8%
65,7%
77,55%
68,45%
74,9%
121%
61,6%
40%
1-3 месяца
114,6%
62,3%
93,3%
100,4%
188,9%
184,7%
72,3%
60%
3-6 месяцев
106,4%
67,8%
112,2%
158,9%
251,2%
238%
97,3%
100%
средняя ставка по всем выпускам
109,4%
65,0%
91,3%
117,5%
191%
200,5%
86,3%
90%
доходность ОФЗ (% в год) к погашению
1-я серия
72,5%
79,13%
87,08%
74,76%
2-я серия
73,5%
133,2%
111,8%
125,2%
116,9%
3-я серия
96,9%
175,4%
489,8%
225,4%
196,5%
95,86
465
4-я серия
91,2%
190,2%
500,2%
223,7%
215,7%
105,39
480
5-я серия
73,1%
449,3%
438,6%
464,8%
1049%
111,23
140
6-я серия
82,7%
246,2%
3727%
366,3%
369,0%
427,86
110
7-я серия
192%
592,8%
1840%
165,3%
114,85
240
8-я серия
116,34
150
оборот рынка ГКО/ОФЗ за месяц (млрд. руб.)
36725
41032
39431
35500
35129
55980
58480
58000
расчетная ставка МБК-INSTAR (% в год на кон. мес.) по кредитам на:
1 неделю
72,2%
46,4%
67,6%
53,3%
46,7%
68%
61,8%
51%
2 недели
63,4%
40,0%
51,5%
72,45%
58,4%
58,4%
75,4%
58%
1 месяц
73,1%
70,0%
58,5%
71,2%
57,1%
71,4%
52,3%
60%
оборот рынка МБК за месяц (млрд. руб.)
10340
11095
13924
20311
25000
эффективная доходность облигаций ВЭБ, USD:
2-й транш
12,53%
10,57%
11,98%
14,99%
3-й транш
18,17%
14,73%
14,67%
15,83%
17,39%
16,71%
15,99%
14,5%
4-й транш
19,81%
18.01%
17,88%
18,8%
20%
19,68%
17,61%
15,8%
5-й транш
18,91%
16.84%
16,18%
16,86%
18,67%
18,37%
16,80%
16,2%
6-й транш
19,44%
19,66%
17,19%
15,8%
7-й транш
18,89%
18,32%
17,47%
15,9%
курс USD на конец месяца на ММВБ (руб.)
4734
4820
4856
4940
5014
5097
5191
5345
курс DM на конец месяца на ММВБ (руб.)
3180
3330
3275
3260
3315
3370
3542
3570
средний темп роста курса USD за месяц по тенденции (% в год)
27,2%
23,2%
9,9%
22,9%
19,7%
21,8%
24,5%
42%
средний темп роста курса DM за месяц по тенденции (% в год)
-14,5%
65,7%
-1,8%
-5,4%
26,7%
21,8%
81,7%
9,9%
средняя расчетная доходность форвардной продажи валюты (% в год) со сроком до поставки:
15.09.96**
19%
19,5%
18%
17%
23,25%
29,25%
29%
35%
15.12.96**
20%
18,75%
19,4%
20%
27%
32,25%
33%
38%
15.02.97**
22%
20,75%
21%
21%
22%
30,25%
32%
38%
брутто-оборот на биржевом валютном рынке за месяц (млрд. руб.)
2755
4013
2284
3230
2617
2203
1670
1250

*/ Оценка.

**/ Даты действительны для последнего месяца.

С. Архипов, С.Синельников-Мурылев

Comments are closed.

Set your Twitter account name in your settings to use the TwitterBar Section.